Desinflação sem recessão: desta vez é diferente?

Tecnicamente a economia portuguesa ainda não está em recessão. Mas evitá-lo dependerá das medidas que forem tomadas para contrariar a conjuntura, sobretudo sendo certo que o aumento das taxas de juro veio para ficar.

Ainda não completamente refeita da crise financeira e da austeridade expansionista da Troika e muito menos dos efeitos do confinamento, a economia portuguesa (no que não está só) enfrenta agora o fantasma de uma recessão prolongada a partir do próximo Outono/Inverno. O novo tópico quente dos economistas ameaça tornar-se numa verdadeira dor de cabeça, sobretudo em resultado das medidas tomadas para responder a um outro problema: o regresso da inflação.

E se na última semana, nas suas declarações no Simpósio de Jackson Hole, Jerome Powell, governador da Reserva Federal americana, parecia rejeitar esta hipótese, tendo até destacado a robustez da economia americana, a queda já confirmada do PIB por dois trimestres consecutivos aponta em sentido contrário. O facto de o fantasma da inflação pairar sobre a economia não é irrelevante para o seu diagnóstico – Powell legitima assim a sua escolha deliberada de dar prioridade ao combate à subida de preços, sem assumir que esta poderá conduzir a economia para a recessão. Ou então, o governador da Fed encontrou aqui a oportunidade de finalmente subir a taxa de juro de referência e recuperar de uma assentada o papel e o instrumento tradicional da política monetária – a chamada normalização da política monetária.

Ao prometer tornar o controlo da inflação no grande objetivo da política monetária americana dos próximos tempos, anunciou novas subidas das taxas de juro diretoras. A hegemonia da política monetária americana a nível internacional e os acontecimentos recentes na Europa, fazem antecipar que, dentro de pouco tempo, o BCE venha a reagir a este discurso com medidas semelhantes.

Só que, na atual conjuntura, a inflação não é o único problema dos economistas. Para Portugal, se o INE estima uma taxa de inflação homóloga de 9,1% para julho, também avança com uma variação homóloga de -0,2% para o PIB e uma perda do poder de compra das famílias portuguesas da ordem dos 4,6% no segundo trimestre de 2022. Até ao momento, a discussão sobre a possibilidade de aumentar os salários, que deverá ser liderada pelas decisões do Governo relativamente à função pública, permanece opaca, enquanto o crescimento salarial continua a prever-se moderado. E enquanto isso, o desemprego permanece baixo (os últimos dados do INE colocam-no nos 5,7%), fazendo do mercado de trabalho a maior incógnita da eventual crise recente.

Este cenário, não muito diferente do que se passa nas outras economias desenvolvidas, possui todos os ingredientes recessivos para conseguir conter a inflação. Que razões poderão levar os bancos centrais a agravá-lo com a subida continuada das taxas de juro?

Inflação (e recessão): as lições da economia

Em meados de 2021, perante o regresso da inflação, os economistas dividiram-se entre considerar que as suas causas seriam movimentos do lado da procura ou do lado da oferta. Do ponto de vista teórico, a discussão, que pode parecer quase uma birra entre pares, tem implicações relevantes – os dois tipos de choque produzem consequências distintas sobre as grandes variáveis económicas e requerem, por isso, respostas de política que podem ser opostas.

Assumir que a inflação é gerada por um aumento na procura agregada (um choque positivo da procura) pressupõe uma oferta rígida. Neste cenário, as empresas tentariam contratar mais trabalhadores para aumentar a produção e responder às necessidades acrescidas da procura, o que provocaria uma diminuição do desemprego e o aumento dos salários. Em teoria, o aumento dos preços contribuiria para equilibrar a economia.

Já um aumento dos custos de produção, causado por uma alteração no preço das matérias-primas (petróleo e gás), seria o exemplo de um choque negativo na oferta agregada. A inflação resultaria do comportamento das empresas que transfeririam diretamente o aumento dos custos de produção para os preços dos seus produtos. De acordo com a teoria, este choque teria uma natureza contracionista, isto é, a economia entraria em recessão, com aumento do desemprego que provocaria a redução dos salários e dos preços até que o equilíbrio fosse reposto.

Que papel para a política económica?

O facto de nos casos anteriores a economia se reequilibrar com a ajuda das forças de mercado, isto é, por efeito do aumento ou diminuição dos preços, leva alguns autores a questionarem-se sobre a necessidade e utilidade da política económica. As opiniões divergem mais uma vez. Para uns, a política económica tem sobretudo efeitos negativos sobre a economia, criando distorções que afetam negativamente as decisões de mercado. Outros encaram o ajustamento do mercado (pela alteração de preços) como um processo lento, durante o qual a economia permanece em desequilíbrio por demasiado tempo, o que pode e deve ser abreviado pela intervenção da política económica.

Nas últimas décadas, liderado pelas ideias de Milton Friedman, o pensamento dominante pôs-se de acordo relativamente a uma matéria: a existir intervenção na economia esta deve ser feita pela política monetária. Nesta visão, manipulando as taxas de juro, o Banco Central poderia estimular ou contrair a procura agregada, abreviando o processo de ajustamento.

No plano teórico, o efeito que a política monetária pode ter sobre um desequilíbrio na economia depende do tipo choque que o tiver originado. Após um choque de procura que gere uma expansão, o Banco Central tem capacidade para fazer infletir o curso da economia (e a inflação) através de uma subida das taxas de juro. No entanto, se a inflação for o resultado de um choque de oferta que cause uma recessão, a mesma alteração das taxas de juro de referência consegue travar a inflação, mas à custa de uma recessão económica.

Quando os economistas se dividiam sobre considerar se a inflação que surgiu no Verão de 2021 seria o resultado de um choque de procura ou de oferta, também se dividiam indiretamente sobre a forma de anulá-la.

De um lado, posicionaram-se os críticos da política de estímulo orçamental seguida durante a pandemia (relembre-se, a este propósito, as fortes críticas ao programa de Biden), encarada como uma medida de expansão da procura, responsável pela inflação. Estes autores encontram no aumento do défice e da dívida a raiz de todos os problemas económicos e condenam assim a despesa pública.

Do outro, situaram-se os que se manifestaram contra a desregulamentação dos mercados e a retirada do Estado de várias esferas da vida económica. As críticas destes economistas estendem-se aos processos de privatizações de empresas públicas e ao crescimento do poder de grandes empresas, que se tornou visível no peso dos consórcios internacionais nos setores de logística e transportes ou, mais recentemente, nos lucros extraordinários de empresas que exploram mercados concentrados. Comum a estes autores é o reconhecimento de que o Banco Central consegue esmagar a procura para influenciar a inflação, mas não dispõe de instrumentos capazes de agir sobre os constrangimentos da oferta.

Dogmas da política económica e crises

Conhecidas as limitações da política monetária, que pressões levam os economistas a não aceitar a intervenção na economia através de outros tipos de política e, nomeadamente, a rejeitar o recurso aos instrumentos da política orçamental?

A condenação da política orçamental não é recente, a sua narrativa atual radicando muito provavelmente das prescrições do consenso de Washington (assim designado pelo economista John Williamson em 1989), um acordo estabelecido entre instituições como o FMI, o Banco Mundial e o Departamento do Tesouro americano, com vista a recomendar políticas económicas para permitir atingir o ajustamento macroeconómico em países em desenvolvimento, nomeadamente da América Latina.

Entre as receitas, de cariz neoliberal, incluía-se a promoção do mercado livre, a abertura à troca e ao investimento direto estrangeiro, mas também disciplina fiscal, a limitação da despesa pública a despesas de investimento, isto é, em sectores como a educação, a saúde e infraestruturas, privatizações de empresas estatais e desregulamentação. As medidas foram estendidas a outras economias e a expressão Consenso de Washington passou sobretudo a designar menor participação do Estado na economia fundamentada no dogma da superioridade do mercado.

É em paralelo com a afirmação deste consenso e o repúdio da política orçamental que os responsáveis pela política económica elegem a inflação como o seu objetivo prioritário e atam os bancos centrais a uma regra de política monetária com o objetivo de controlá-la. Esta forma de fazer política monetária foi seguida durante os mandatos de três governadores da Reserva Federal americana – Paul Volcker, Alan Greenspan e Ben Bernanke – que conseguiram reduzir a inflação, mantendo-a estável em níveis relativamente baixos, assegurando recessões moderadas e diminuindo a volatilidade económica em geral. Bernanke chegou mesmo a vangloriar-se do facto, apelidando este período (que vai de meados dos anos 1980 a 2007) de “A Grande Moderação” e enaltecendo a forma como foi conduzida a política monetária.

A crise financeira de 2008 constituiu um forte abanão à ideia de que boas políticas monetárias bastariam para gerar baixa volatilidade, antes revelando que estas boas práticas monetárias permitiram, quando não incentivaram, não tão boas práticas financeiras. Mas o descalabro económico conferiu um novo fôlego ao Consenso de Washington ao recuperar a crítica ao papel da política orçamental e justificar a sua redução ao mínimo, reclamando austeridade e contas públicas equilibradas e convertendo o Estado no bode expiatório do desequilíbrio financeiro.

Em paralelo, na sua tentativa de estimular uma economia extremamente debilitada e muito apreensiva em relação ao desempenho dos mercados financeiros, a política monetária conhecia a maior reviravolta da sua história recente, fazendo descer as taxas de juro de referência até valores negativos e sendo forçada a recorrer a instrumentos há muito abandonados por temor do seu potencial efeito sobre a inflação. Mas mais de uma década de medidas de política monetária não convencional para tentar reanimar uma economia tímida foram, no entanto, infrutíferos em relação à inflação, que se manteve teimosamente abaixo dos 2% elegidos para alvo da política.

E a lembrar que as crises são recorrentes, a pandemia acelerou os sinais de recessão que se começavam já a adivinhar em 2019 e que retardavam a Reserva Federal e o BCE no levantamento dos seus programas de compra de ativos. A dimensão da crise pandémica foi um volte-face no pensamento dominante, permitindo justificar o alargamento dos défices públicos, após anos a fio a convencer a opinião pública da sua perniciosidade. E ao menor sinal de inflação, as mesmas vozes que se insurgiam no passado contra a intervenção do Estado na economia, ganharam um ânimo renovado e clamaram a subida das taxas de juro pelos bancos centrais, apesar do risco iminente de mergulhar novamente em recessão.

É assim que, poucos meses após a primeira subida das taxas de juro de referência pela Reserva Federal, do outro lado do Atlântico, o economista Jeffrey Frankel, num artigo publicado no “Project Syndicate”, defende agora que a inflação nos Estados Unidos tem condições para ser temporária e que isso se deve à subida da taxa de juro. E tal como Powell, para justificar a sua análise, Frankel defende o desacelerar da procura para resolver a subida de preços, enquanto rejeita a hipótese de a economia americana entrar em recessão.

A economia portuguesa hoje: sinais de recessão?

Enquanto os economistas argumentam sobre que medidas serão adequadas para combater a subida de preços – hoje sobretudo o resultado de má política internacional – o cenário económico vai-se tornando cada vez mais incerto. O fator mais decisivo da evolução dos preços nos próximos tempos é político e depende da guerra na Ucrânia para a qual, por ora, não se vaticina um fim.

Neste contexto, agravado pela seca que assola o território português, grandes empresas como a EDP e a Galp já ameaçaram subir a fatura da eletricidade no próximo mês de Outubro. Em resposta, a pensar nas famílias e pequenas empresas, o Governo desacreditou o mercado livre, introduzindo a possibilidade de regresso ao mercado regulado de gás natural, à revelia mesmo dos princípios do Consenso de Washington. Na Europa, o continente mais afetado pelos efeitos da guerra, as respostas oscilam entre baixar o IVA sobre o gás natural, impor limites sobre os preços, ou conceder subsídios às famílias, enquanto Ursula von der Leyen pretende reformar o mercado europeu de energia.

Nos próximos meses, a inflação tratará de comprimir ainda mais os rendimentos das famílias que ajustarão os seus níveis de consumo, contraindo a procura. O aumento da taxa de juro diretora pelo BCE, que tem já repercussões na Euribor, encarecerá as prestações mensais associadas aos contratos de crédito das famílias e empresas, agravando os constrangimentos.

E, perante este panorama, a fragilidade do modelo de crescimento português evidencia-se em toda a sua dimensão, assentando novamente numa tourism disease, beneficiando de imediato da distância do país às fronteiras da guerra europeia, cada vez mais sujeito às contingências da procura externa, também esta exposta a inflação e à mercê dos efeitos recessivos das taxas de juro.

Powell socorreu-se do mercado de trabalho para justificar a sua análise de uma economia americana forte. As relações laborais são talvez aquelas que mais alterações estruturais sofreram nos últimos anos e cujos novos contornos reclamam uma análise urgente e profunda por parte dos especialistas. Em Portugal, poder-se-ia chegar a uma conclusão idêntica analisando a economia com base no valor relativamente baixo da taxa de desemprego. Mas o facto de os salários praticamente não crescerem, os valores elevados do desemprego jovem (e, por essa razão, segundo o Eurostat, este é o país europeu onde a idade de saída de casa dos pais é a mais alta) e o nível relativamente elevado de licenciados face à média europeia na mesma faixa etária (28% entre os 20 e os 24 anos contra uma média europeia de 18.6%) são fortes razões para alarme.

Tecnicamente a economia portuguesa ainda não está em recessão. Mas evitá-lo dependerá das medidas que forem tomadas para contrariar a conjuntura, sobretudo sendo certo que o aumento das taxas de juro veio para ficar. Perante os limites evidentes da política monetária para combater os constrangimentos atuais, os governos terão de reclamar o uso dos instrumentos que têm à sua disposição, recuperando o direito a usar a política orçamental. E, desta vez, aproveitando a simetria do choque sobre a zona euro, construir finalmente uma política económica integrada a nível europeu para dar resposta à nova recessão que se anuncia.

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