“O mais provável é que a economia portuguesa saia prejudicada” do conflito na Ucrânia

A inflação vinha colocando um ponto de interrogação na recuperação económica europeia, gerando expectativa para uma possível subida das taxas de juro ainda este ano, mas a guerra na Ucrânia gera ainda mais incerteza. Em Portugal, consolidação orçamental deve continuar.

Quais serão os principais efeitos do conflito na Ucrânia na economia europeia?
Isto vai ter impacto em várias frentes: para começar, é uma grande disrupção para o sector da energia. Assistimos ao preço do Brent ultrapassar os 100 dólares, algo que não víamos desde 2014. Um aumento deste género do preço do petróleo é um choque de procura agregada que pode conduzir a estagflação, uma situação com atividade económica deprimida e simultaneamente inflação elevada. Isto, por sua vez, vai complicar ainda mais a situação que o BCE tem a braços, pois não é óbvio como política monetária deverá responder a uma situação destas. Com um mandato único, o BCE tem – no papel – o objetivo de conter inflação, o que implicaria retirar estímulos e pioraria a situação de atividade económica. Por outro lado, se não o fizer, há sempre o risco de que um período de inflação elevada sem ação por parte do banco central leva a um “desancoramento” das expectativas de inflação de longo prazo, algo que é muito perigoso pois pode levar a espirais de inflação e torna-se muito mais difícil de resolver.

Ironicamente, isto poderá ter alguns benefícios para países como Portugal que são neste momento os grandes beneficiários de alguns dos programas de estímulos, pois é possível que o BCE seja tentado a atrasar o seu plano de normalização de política monetária e a manter os estímulos por mais algum tempo. Apesar disto, o mais provável é que a economia portuguesa saia prejudicada da crise, sendo afetada não apenas diretamente pelo choque negativo de oferta que descrevi, mas também com um choque negativo de procura externa devido ao arrefecimento das economias dos seus principais parceiros comerciais.

Numa altura em que terá de dar orientações aos países sobre a política orçamental de 2023, a Comissão Europeia prepara-se para usar toda a flexibilidade. Bruxelas deverá ser tolerante, desviando os olhos da exigente regra da redução da dívida pública?
Penso que sim. Quando o Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) foi desenhado, em meados dos anos 90, estávamos numa época em termos de história macroeconómica é conhecida como ‘A Grande Moderação’, em que a maior parte das economias ocidentais tinham passado por estagflação nos anos 70 e depois no início dos anos 80 há inovações em termos de política monetária e orçamental que levam a um período de décadas de relativa estabilidade macroeconómica. Depois, em 2008, temos a crise financeira, que se contagia à Europa através da crise soberana. Isso foi o primeiro grande desafio e choque que a União Económica e Monetária sofreu desde que o PEC tinha sido desenhado e, na altura, houve alguma tentativa de aderir às regras do pacto, mas depressa se percebeu que isso seria contraproducente, porque obrigava à imposição de austeridade excessiva a economias que precisavam de algum estímulo para saírem da crise em que estavam.

Dez anos depois, temos outro enorme choque. Aquando do desenho do PEC, as taxas de juro a dez anos da dívida alemã pagavam cerca de 7-8%, as portuguesas estavam à volta de 12%; hoje em dia estão a -0,11% e a 0,5%, respetivamente. Faz sentido repensar, porque o pacto não foi feito tendo em conta estes grandes choques e porque as condições de financiamento dos Estados são muito diferentes das dos anos 90.

A atual regra é realista para países como Itália, que tem um rácio superior a 150% do PIB, ou ainda mais para a Grécia, cujo rácio é o dobro do PIB anual?
Não e por isso é que acho que estas regras vão ter de ceder. É impossível, seria uma catástrofe tentarmos reduzir estes rácios para os valores que o pacto prevê num curto intervalo. Mesmo que concordemos com os princípios do pacto – que eu, como acabei de explicar, não concordo –, não vejo como é praticável que as regras sejam implementadas.

Para países altamente endividados como é o caso da Grécia, Itália e Portugal, o ritmo de redução da dívida pública previsto nas regras orçamentais europeias pode ser considerado excessivo e prejudicial para a recuperação económica?
Acho que sim, estamos numa situação de grande pressão e necessidade de levar a cabo mudanças nas estruturas das economias avançadas, porque o cenário atual ao nível das alterações climáticas não é sustentável. Sabemos que os mercados privados não sabem lidar bem com estas mudanças, por isso terá de haver intervenção do Estado aqui e essa intervenção pode ser cara. Essa é outra razão pela qual acho que os critérios do PEC são completamente insustentáveis numa situação em que é preciso grandes investimentos públicos para atingir estes objetivos.

A maioria absoluta conquistada nas últimas legislativas pelo PS pode contribuir para a trajetória de consolidação orçamental sustentável?
Parece-me ser essa a tendência em Portugal. Desde que o PS foi eleito, temos uma tendência de consolidação orçamental e, de um ponto de vista macro, parece-me a política apropriada. Sou muito keynesiano na abordagem à política orçamental, ou seja, que o Estado deve gastar em recessões, para ajudar a economia a sair, e deve poupar em expansões. Quando está tudo a correr bem, devemos reduzir défices, dívida pública e criar mais espaço orçamental para gastar durante uma recessão. Qualitativamente, tem sido essa a abordagem do anterior Governo socialista, e assumo que se mantenha. Outra coisa que reforça isto é não termos a ‘geringonça’ e a necessidade de agradar os partidos à esquerda na anterior legislatura ia contra esta tendência keynesiana. Isso é uma restrição política que desapareceu, por isso acho que a tendência se vai reforçar. Não é claro qual será o ciclo macro dos próximos anos, porque estamos a sair de um ciclo, para países como Portugal, muito favorável, excetuando a Covid: política monetária extremamente acomodativa, não tínhamos grande pressão por parte das instituições europeias para cumprir regras orçamentais e havia boas condições de procura externa. Agora temos outros riscos macro novos, pelo que vai ser interessante ver o que irá acontecer.

Portugal e Espanha são os países mais atrasados na recuperação do PIB na zona euro. Qual será o caminho que Portugal deverá seguir para reforçar o crescimento e qual é a importância dos investimentos e reformas estruturais?
Acho que não há, como se diz em inglês, uma ‘silver bullet’. Isto requer trabalhar em algumas frentes. Portugal é um país com algum potencial para tirar partido da transição climática e o PRR tem uma grande ênfase na transição climática, embora não tanto como gostaria. Um dos problemas do PRR é a ênfase excessiva em apoios sociais e não tanto em investimentos mais de longo-prazo. Isto é dinheiro a fundo perdido da UE, faria sentido usar, principalmente dado o baixo investimento público em Portugal, para fins de mais longo-prazo. Para isso servem os orçamentos anuais. Essa é a minha principal crítica ao Governo do PS. A nível de disciplina orçamental tem feito um trabalho relativamente bom, também muito ajudado pelas condições externas, mas quando olhamos para a composição dos orçamentos acho que há uma ênfase excessiva em despesas correntes e tem havido cortes enormes em termos de investimento público. O capital público é essencial para a produtividade do país e aquilo que assistimos em alguns sectores é uma lenta erosão deste capital. Isso vai ter consequências de longo-prazo para a produtividade do país. Depois há toda uma série de reformas estruturais que a meu ver são necessárias para o país. O mercado de trabalho é fundamental, o facto de termos um mercado de trabalho a duas velocidades com uma classe protegida, que tendem a ser trabalhadores mais velhos, e outra muito precária, de trabalhadores mais novos, e a forma como estes tipos de trabalhadores são tratados é muito diferente. Esta é uma das principais razões porque continuamos a assistir a uma grande emigração de mão-de-obra qualificada. No geral, para os jovens Portugal não parece um país com perspetivas muito animadoras e acho que isso está profundamente ligado a um mercado de trabalho disfuncional.

A pandemia aumentou também os riscos financeiros no setor empresarial, e os bancos portugueses enfrentam um elevado nível de empréstimos não produtivos. Devem ser reforçados os incentivos aos bancos para reduzirem o nível de ativos de alto risco?
Depois da crise financeira, houve esta reforma enorme da forma como a regulação financeira é feita, um conjunto de novas regras que tinham como fim evitar que bancos e instituições financeiras arriscassem tanto como antes da crise, e acho que uma grande parte dessas reformas foram bem-sucedidas, na medida em que o sector financeiro tradicional tem reduzido bastante a sua exposição ao risco. Portugal é um caso mais idiossincrático, tivemos falências de bancos bastante grandes e isso se calhar levou a um escrutínio adicional de como o sistema funciona. À partida não estaria muito preocupado com a estabilidade do sistema financeiro. Tinha algumas preocupações no início da pandemia, especialmente com a questão das moratórias, uma política que foi, ex-post, bastante bem-sucedida. Em finais de 2020 achei que isto era uma bomba-relógio prestes a explodir. Lembro-me de fazer contas e verificar que se cerca de 20% do crédito total em moratória entrasse em incumprimento, isso mais que eliminava o capital próprio total do sistema bancário português. Com as moratórias em phase-out, parece que conseguimos sair daí. Com a perspetiva das subidas das taxas de juro, acho que será interessante, ainda que do ponto de vista mau. As subidas das taxas podem ter dois efeitos na saúde financeira dos bancos: o aumento das taxas de juro tende a levar a um aumento da margem financeira dos bancos, que aumentam os seus lucros e contribui para a cumulação de capitais próprios; mas também pode levar ao aumento dos incumprimentos, temos muitas empresas com empréstimos e a grande maioria dos empréstimos a empresas e individuais em Portugal são com taxas variáveis, normalmente indexadas à Euribor, pelo que vai haver um impacto direto do aumento dos juros na capacidade destas entidades de satisfazerem as suas obrigações financeiras e isso pode ter um impacto negativo nos bancos. Esta reforma da supervisão financeira teve uma grande ênfase em reestruturar a forma como os bancos gerem o seu risco e conto, se calhar ingenuamente, que os bancos em Portugal tenham sistemas com este tipo de situações em consideração.

Os resultados do comércio internacional demonstram que as empresas portuguesas têm enfrentado da melhor maneira as dificuldades da conjuntura internacional?
Em termos de bens sim, mas de serviços não, porque o principal serviço que exportamos é o turismo, que foi um dos sectores ais afetados. A situação pandémica foi um choque completamente sem precedentes à economia global e um choque muito interessante, porque não foi um choque tradicional em macroeconomia, com uma grande contração da procura agregada. Isto foi um choque que misturou contração da procura e da oferta e houve enormes alterações na composição do consumo das famílias, uma grande mudança de serviços e bens duradouros. Uma parte significativa das exportações portuguesas são bens duradouros, portanto nesse aspeto a pandemia até foi um período bom, porque havia muita procura por esse tipo de bens. O sucesso dos sectores exportadores depende sempre das condições da procura externa e neste momento o grande risco macro é a inflação, os grandes bancos centrais terão de responder a esta inflação e uma das formas é arrefecer a procura. Isto pode não ser boa notícia para as empresas portuguesas exportadoras.

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